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铝电电容器生产流程

发布时间:2014-11-05
铝电电容器生产流程图片

有色金属行业主要产品及产业链

目前信用债不论是一级市场还是二级市场,总体都呈现出越来越强的行业特征,未来以投资国债的思路投资信用债,或者以判断大势的思路投资信用个券的方法将越来越显得捉襟见肘。为了能对信用债进行更加细致的分析,我们逐步对各个行业进行梳理,对行业中的债券进行分析。本期我们选择对有色金属行业进行风险梳理,这类债券同样是发债大户行业。

金属是具有良好的导电性、导热性,并具有正的温度电阻系数的物质,在工业上有诸多用途。通常人们把金属分成两大类,黑色金属和有色金属。黑色金属以铁为主,我们已经在《经营风险易上难下,估值压力图穷匕见-2014年6月9日》和《债券融资成主流,精选避险觅真金-2014年6月15日》两篇报告中,梳理过了钢铁行业的产业现状和个债风险。在本篇报告中,我们将分两个部分梳理有色金属行业及其债券,分别是以铜,铝为代表的大金属,和以铅、锌、钨、锑、钼、稀土为代表的小金属。

铜子链条概述

铜可以从铜矿石中获得,也可以利用废铜重新冶炼。铜矿石的的冶炼方法分为火法冶炼和湿法冶炼两种,中国主要采用火法冶炼。世界上20%左右的铜采用湿法冶炼工艺提取,该方法要求规模足够的大且技术被发达国家垄断。

图为铜的工艺流程

铜的终端消费包括电子电力、机械运输、建筑等行业。从新增需求情况看,中国占比很高。

从全球范围来看,2013年铜终端消费主要集中在房屋建筑和设备制造两块。具体到各个国家,消费结构略有差异。美国最大的铜终端消费是房屋建筑,占43%,而欧洲铜终端消费则集中在建筑和电子电力,两者合计76%。

中国的消费包括电力电网,家电,交通运输,电子和建筑业。电力行业是耗铜的主力,生产发电设备、变压器、电线都需要大量铜材。建筑业方面,铜的主要消费在房屋装修中,如布线、五金、饰品等领域。运输用铜包括汽车、铁路、船舶和航天制造,其中汽车对铜的消费拉动最为显著。家电行业中,空调生产占到了整个行业耗铜的70%,此外冰箱,冷柜,热水器都需要消耗大量铜材。电子行业也是铜的终端需求之一。

但是从根本上看,房地产依然是铜需求的重要支撑因素。比如电线,家电,建筑装饰等,大都是围绕房地产需求拉动。

图为美国铜的消费结构

图为中国铜的消费结构

铝子链条概述

传统铝子链条的生产过程是从铝土矿到氧化铝,再到电解铝,再到铝产品。而再生铝是以废铝零件或生产中的边角料为原料,经过熔化、精炼成为铝锭。

图为铝的工艺流程

全球铝的消费集中于亚洲、欧洲和北美洲,其中尤以中国居多。据安泰科估计,2013年中国消费原铝2480万吨,国外2610万吨,中国消费了约一半的全球原铝。

从需求上看,建筑业是我国铝消费的第一行业,铝在建筑行业中主要用于房屋装修,如铝制门窗、幕墙等。电力行业是耗铝另一主力,原铝主要应用在钢芯铝绞线和电缆。交通运输也消耗大量铝材,主要应用于制造轨道交通、航空和节能型汽车。此外,机电和其他耐用品也消耗了一部分铝材。

图为中国原铝消费结构

可见,铜铝的消费结构呈现出较大的趋同性,房地产都对这两个金属下游需求有较大影响。另外,经济的周期性(比如发电量情况)也将对这两个金属产生重要影响。

小金属子链条概述

除了铜铝外,有色金属还包括铅、锌、稀土、钨、锑、钼、锗等元素。中国约50%的锌用于电镀,还有大部分用于制造合金,终端需求以建筑、汽车和基础设施为主。铅的消费较为集中,主要用于制造汽车蓄电池。

我国稀土资源丰富,储量约世界的50%。终端需求以军事、新材料、冶金、石油化工、玻璃陶瓷为主。钨主要用于制造硬质合金,可以增加硬度和耐磨性,被广泛应用于军工、航天航空、冶金、机械加工等行业。锑主要用途是阻燃剂,此外,锑作为各种添加剂被广泛应用于各大行业,被称为“工业味精”。钼的消费需求主要来自钢铁行业,是合金钢重要的添加剂。此外,石油管道、核能工业也对钼有一定的需求。锗主要用于红外光学和光纤通讯。

行业现状与展望

近几年,作为强周期行业,在中国经济下行情况下,铜和铝需求增速下降,盈利下滑严重,债券资质出现下行。

图为铜铝行业的ROE下降

图为铜铝行业的毛利率下降

2014年中国经济增速依然呈现弱平衡格局,发电量、建筑业施工面积和房地产开发投资增速2014年上半年均出现下滑,铜和铝的下游需求未见起色。整体来看,铜和铝两者依然面临严重的产能过剩问题,下面分别对两者进行分析:

铜子链条展望

2014年上半年铜价总体延续了2013年以来的跌势,库存方面,2013年年中以来,LME铜库存持续下降,从高位64.03万吨已经下降至目前的16.27万吨,下降幅度高达75%左右。可见高位库存基本被消耗完毕,当前库存处于较低水平。

随着夏季用电高峰的来临,且结合铜的低库存,短期内,预计7、8月份铜价或可略有反弹,但从中长期来看,由于中国是全球最大的铜消费国,其经济增速的持续下滑,房地产景气度低迷,将会在很大程度上影响铜的下游需求,因此需求端的疲软将会进一步增大铜价下行压力,铜子链条相对弱势格局将延续。

从债券投资角度看,铜企业发债人虽然饱受铜价低迷的压力,但是离成本线依然较远,总体尚能保持盈利。偿债现金流也依然保持较好,偿债压力尚不大。

图为供求失衡,铜价萎缩

图为铜库存处于历史低位

铝子链条展望

铝价因受产能过剩等问题,从2011年下半年开始价格持续下滑,但今年以来,因受印尼限制铝土原矿出口、海外电解铝减产及消费旺季等因素影响,铝价出现小幅反弹。从库存上看,LME铝库存仍在高位。

下半年,铝价上半年的反弹可能导致铝厂进一步扩容,供给增多,而下游需求持续低迷,供大于求的格局可能更加严重。此外,国家政策上对钢铁、水泥和电解铝等高耗能和过剩行业的能源消费总量进行严格控制。电解铝产业发展与节能目标矛盾更加凸显,行业发展难度增加。预计下半年铝价压力大。

从盈利上看,有些铝公司已经贴近成本线进行销售,产能过剩严重程度较铜尤甚,总体盈利能力差,从而使得长期偿债能力压力较大。

图为铝价反弹乏力

图为铝库存仍处高位

综合看,不管是铜还是铝,部分公司的盈利能力已经非常薄弱,影响长期偿债能力。

小金属展望

工业金属总体格局依然偏弱,小金属情况部分可能需要区别对待。从发债上考虑,并不是所有小金属公司都发债,我们关注镍,锆等小金属。

镍:供给收缩,将推动价格上涨。2014年一季度镍价大幅上涨,主要由于印尼禁矿政策的影响,印尼占比世界年矿石供给量15%以上,而另一大供给国菲律宾难在短期内完全弥补供应缺口,因此,供不应求的格局预计将推动镍价的继续上涨。

锆:锆下游主要用于陶瓷,化工品等,受基建、房地产和家居装潢等行业影响较大,随着经济增速下滑,行业需求不振,价格出现持续下滑,且存在被其他材料替代的风险。

有色金属行业融资结构

近几年,从融资结构上看,有色金属行业的债券融资比重不断上升。

我们对有色行业的债券进行梳理。目前市场上存量有色类(除黄金)信用债约1324亿。发债煤炭主体企业大部分是国企,所以评级以中低等级为主,也反映了行业风险。从期限上看,有色金属行业债券的久期较短,平均剩余期限2.18年,3年内到期的债券偿债压力较大。

图为有色金属融资结构变化

图为企业性质占比

图为债券主体评级占比

图为债券久期

有色金属行业重点个券分析和投资建议

在判断有色金属行业债券资质时,我们不仅仅关注发行人的财务资质,更要关注公司拥有的资源禀赋。比如铝行业债券发行人,一旦拥有铝矿和自备电,就拥有了成本优势,对债券发行人资质构成提升。

总体看,有色行业债券下半年出现实质违约的概率很低,但是有色价格下半年下行风险依然构成对有色金属债券的估值压力。

图为银行间/交易所债券投资建议

个券资质分析

部分资质较好个券我们建议适时介入

我们通过筛选,从绝对资质和相对资质两个角度综合考察了煤炭个券后,部分债券依然具有不错的投资价值。比如14魏桥铝电CP002及12江铜MTN1。

14魏桥铝电CP002

公司主营铝系列产品,铝产能位居全国第四,为中国最大的铝产品生产企业之一,且拥有上下游一体化业务模式,铝电联营的生产模式使公司运营效率更高,具有显著的成本和市场优势,风险抵御能力强。

受铝价下跌影响,2011-2013公司盈利能力呈下降趋势,但仍处于行业中良好水平,2013年毛利率和销售净利率分别为25.24%和16.85%。财务杠杆保持较低水平,始终保持在45%左右。短期偿债能力指标较稳定,2011-2014年一季度流动比率已从0.81上升至0.96,且货币资金充裕,公司经营活动现金流稳定,对债务的保障能力较强。2013利息保障倍数为4.91,远高于行业均值,长期偿债能力很好。

总体看,公司经营风险和财务风险都较小,偿债能力稳定。债券剩余期限1年左右,中债估值收益率6.3%,同期限同等级1年期短融收益率在5.2%左右,该债券绝对资质和相对资质都较好,我们推荐。

12江铜MTN1(中票)

江铜集团主营的阴极铜产量居全国首位、世界铜行业第二,拥有六座矿山,铜资源丰富,是我国铜资源自给率最高的铜冶炼企业。作为国内最大的铜生产企业,公司在行业内位居龙头,规模效益显著,是江西省大型国有企业。

由于铜价格波动,公司盈利能力受影响较大,2011-2013销售净利率从8.74%下降至4.02%,未来随着国内矿山改、扩建项目和海外项目,铜精矿产量有望提升。随着产销规模扩张,公司资产负债率呈上升趋势,2014年一季度为55.58%。公司偿债能力较好,流动比率和速动比率始终维持在1以上,且货币资金充裕。2013年利息保障倍数为8.85,远高于行业均值。

总体看,公司债务结构较为合理,偿债能力强,盈利能力有待提高。公司实际控制人为江西省国资委,得到政府较大资金支持。债券绝对资质好,值得持有。

部分债券我们持中性判断

我们通过筛选,部分券我们维持相对中性的判断,比如13金川MTN1,11众和债和12中孚债。

13金川MTN1(中票)

金川集团主营镍、铜、钴、铂族贵金属等,年度镍产量居全球第五位、钴产量居全球第二位、铜产量居国内第四。公司生产规模大、产品种类全、产品质量优良,行业地位稳固,整体经营风险较低。

公司销售净利率呈明显下降趋势,2011-2013年销售净利率已从3.22%下降至0.36%,属于行业中游水平,2013年主要受铜镍价低迷的影响。资本结构方面,2014年1季度资产负债率达到68%,但是依然低于行业平均水平,资本结构比较健康。公司长短期偿债能力一般,流动比率虽始终保持在1以上,但有明显下降趋势。2013年利息保障倍数为1.74,均略低于行业均值。公司实际控制人为甘肃省国资委,获政府支持力度较大。

受到印尼禁矿政策的影响,料镍依然将走强,公司经营风险不大。发行人财务资质一般,但是股东背景较强。总体看,债券资质不错。债券属于AAA债券,中债估值在4.9%左右。和二级市场同期限AAA中票到期收益率相仿。综合看,债券投资价值一般,我们对该债券持中性态度。

11众和债(公司债)

公司属有色金属冶炼及压延加工业,主要产品为高纯铝、电子铝箔等,是全国最大的高纯铝和铝电解电容器用电子铝箔生产企业,在该领域的核心技术上拥有自主知识产权。公司拥有自备电厂装机容量400MW,满足大部分生产电力需求,且地处新疆,煤炭资源丰富,电力成本优势明显。

近年来,公司产能持续放大,销售规模大幅增长;但铝箔材料市场竞争激烈,产品价格持续下跌,及新生产线处于磨合期,导致当年经营效益下降,净利润由2011年末的2.76亿下降至2013年末的0.87亿。从相关盈利指标来看,2013年末公司销售净利率为2.35%,盈利能力有所下降,但是仍然好于行业平均水平。

随着资产规模扩张,公司资产和债务规模均大幅增加,一季度资产负债率是53.5%,资本结构比较健康。公司长短期偿债能力一般,一季度流动比率为1.53,速动比率为0.96,分别低于行业平均的1.84和1.41。2013年末利息保障倍数为1.52,位于行业低位。经营活动现金流和货币资金对债券的覆盖一般。

综合看,债券资质一般,但是在铝生产公司中尚可,违约风险不大,目前行权收益率在10%左右,我们认为可以持有。

11中孚债(公司债)

发行人河南中孚实业有限公司为外资企业,控股股东为河南豫联能源集团有限责任公司。公司为国内大型电解铝生产企业,通过控股子公司中孚电力和中孚碳素,实现煤炭、电力和碳素的部分自给。公司的经营风险主要在于产品结构比较单一。

国内电解铝产能过剩,终端需求疲弱,铝价持续下降,2013年外购电量增加导致电力成本上升,当年毛利率降至5.44%,销售净利率降至-8.08%,归属于母公司的净利润实现亏损8.49亿元,盈利能力薄弱。

公司的杠杆率较高且大部分为有息负债,2014年一季度流动比率和速动比率分别降至0.53、0.44,2013年EBITDA/有息债务覆盖仅为3.64%,利息保障倍数是负数。公司流动比率和速动比率都较低,短期偿债能力较差。

截至7月14日,11中孚债剩余2.13+3年,行权收益率为17.58%;12中孚债剩余1.12+2年,行权收益率为11.35%。此外,12中孚债获得一定担保,我们认为,中孚债总体风险不低,12中孚债安全边际略高。所以,对于11中孚债我们相对谨慎,12中孚债我们持中性态度。

部分债券我们持谨慎态度

我们通过筛选,部分券我们维持相对谨慎的判断,比如11中孚债和11万基债。

11万基债(企业债)

发行人河南万基铝业股份有限公司为地方国有企业,实际控制人为新安县国有资产管理委员会。公司拥有一家全资子公司洛阳万基发电有限公司,且控股股东万基控股集团有限公司拥有丰富的煤炭、铝土矿和石灰石储量。公司的主营业务为电解铝和铝加工,2013年总资产为101.29亿元,营业收入为84.71亿元。

受电解铝行业产能过剩以及铝价的持续下滑影响,公司2012、2013年营业收入分别同比下降17.24%、5.57%,毛利率分别为1.09%、3.40%,销售净利率分别为-5.31%、0.10%,盈利能力弱。2012年归属于母公司的净利润亏损4.76亿元,2013年扭亏为0.09亿元,主要受益于热电联产新建工程项目投产盈利和成本支出控制,其中营业费用成本大幅削减约22.5%。

公司杠杆率很高,2013年达85.91%,其中有息负债占比达92.91%,流动负债占比较高。长期偿债能力较低,利息保障倍数低。短期偿债能力尚可。公司的间接融资渠道畅通,截至2014年3月底,公司银行授信额度(包括项目融资、流资、承兑、贸易融资等)共计148.40亿元,已使用125.93亿元,余额22.47亿元。

截至7月14日,11万基债(AA-)剩余年限为2.12+2年,行权收益率为14%左右,虽然收益率高,违约风险不大,持有到期可以选择;但是考虑到估值压力,短期投机交易不建议。

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